Le PER de Shiller aujourd'hui — le S&P 500 est-il vraiment surévalué ?
Shiller, AIAE, Buffett. Trois mesures indépendantes, une seule conclusion inconfortable.
Pourquoi le PER classique ne suffit pas
Le ratio cours/bénéfice conventionnel (cours ÷ BPA des douze derniers mois) souffre d'un défaut structurel : son dénominateur oscille violemment au fil du cycle économique. Au creux d'une récession, les bénéfices s'effondrent et le PER paraît artificiellement élevé. Au sommet du cycle, les bénéfices sont gonflés et le PER semble trompeusement normal — précisément au moment où le marché est le plus cher.
En 1981, l'économiste de Yale Robert Shiller (prix Nobel d'économie 2013) a publié la correction : diviser le cours par la moyenne des bénéfices réels corrigés de l'inflation des dix dernières années. Lisser le dénominateur sur un cycle complet élimine l'essentiel du bruit. Le résultat est le PER ajusté du cycle — le CAPE, aussi appelé PER de Shiller.
Trois ancrages, un même signal
Ancrage n°1 — le CAPE de Shiller. Sur 155 ans (1871 à aujourd'hui), la moyenne historique s'établit à ≈ 17×. Trois époques ressortent : septembre 1929 (32×, suivi d'une chute de 86 %), janvier 2000 (44×, record absolu, suivi d'une décennie perdue) et 2021 à aujourd'hui (27–43×, actuellement 42×, la plus longue période au-dessus de 30× de l'histoire). La corrélation du CAPE avec les rendements réels des dix années suivantes est de −0,7.
Ancrage n°2 — l'AIAE (Aggregate Investor Allocation to Equities). Formalisé par Philosophical Economics en 2013, il mesure la part des actifs financiers des ménages américains investie en actions. Sa corrélation avec les rendements à dix ans atteint −0,91 — le signal le plus puissant de la littérature. Il se situe aujourd'hui dans les 5 % supérieurs de son historique, au-dessus des sommets de 1929, 1968 et 2000.
Ancrage n°3 — l'indicateur de Buffett. Capitalisation totale du marché américain ÷ PIB des États-Unis. Warren Buffett le décrivait en 2001 comme « probablement la meilleure mesure isolée ». Moyenne historique autour de 80 %, sommet de 2000 à ~140 %, sommet de 2021 à ~200 %, et toujours au-dessus de 180 % aujourd'hui.
L'argument « cette fois, c'est différent »
Les trois objections habituelles — une rentabilité et des marges structurellement supérieures grâce au poids de la technologie, des taux d'intérêt plus bas justifiant des multiples plus élevés, et la raréfaction des sociétés cotées — sont légitimes. Mais toutes les versions précédentes de « cette fois, c'est différent » (les Nifty Fifty de 1968, la bulle Internet de 1999) se sont soldées par des rendements décevants. Le marché est un professeur sévère en matière de retour à la moyenne.
Ce qu'il faut réellement en faire
Ces ancrages ne sont pas des outils de market timing. Le CAPE ne revient pas à 17× selon un calendrier prévisible. Leurs implications pratiques n'en sont pas moins concrètes :
- Abaisser l'hypothèse de rendement futur — si votre plan de retraite table sur 8 % réels, ramenez-le à 4–5 %
- Éviter l'effet de levier — le levier en haut de valorisation est historiquement le destructeur de patrimoine le plus rapide
- Garder des liquidités — les corrections réinitialisent les valorisations, et le cash sert au moment où les actions sont les moins chères
- Diversifier géographiquement — la plupart des CAPE hors États-Unis se situent dans une fourchette de 15 à 20×
- Ne pas quitter les actions — même à des valorisations élevées, les investisseurs à horizon de plusieurs décennies ont historiquement battu les obligations et le monétaire
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