쉴러 PE(CAPE) 현재값 — 미국 주식은 정말 고평가인가
쉴러, AIAE, 버핏 — 서로 다른 출처의 세 신호가, 같은 불편한 결론에 수렴한다.
일반 PER로는 부족한 이유
표준 PER(주가 ÷ 최근 12개월 EPS)에는 구조적 결함이 있다 — 분모가 경기 순환에 따라 격하게 움직이기 때문이다. 불황 바닥에서 이익이 무너지면 PER이 인위적으로 높아지고, 호황 정점에서 이익이 부풀려지면 PER이 정상으로 보인다. 시장이 가장 비싼 순간이 PER이 가장 안심스러워 보이는 순간이다.
1981년 예일대학교의 로버트 쉴러(2013년 노벨경제학상 수상) 교수가 해법을 제안했다 — 주가를 인플레이션을 조정한 과거 10년 평균 EPS로 나누는 것이다. 한 경기 순환을 평균화하면 잡음 대부분이 제거된다. 이 결과가 쉴러 CAPE(Cyclically Adjusted PE)이다.
세 개의 독립된 잣대, 하나의 결론
잣대 #1 — 쉴러 CAPE. 154년(1871–현재)에 걸친 평균은 약 17배. 세 시대가 두드러진다 — 1929년 9월 32배(이후 -86% 하락), 2000년 1월 44배(역사 최고치, 이후 잃어버린 10년), 2021년부터 현재까지 지속적으로 33–40배(역사상 30배 초과를 가장 오래 유지한 구간). CAPE는 향후 10년 실질 수익률과 -0.7의 상관관계를 가진다.
잣대 #2 — AIAE(미국 가계의 주식 배분 비율). 2013년 Philosophical Economics가 체계화한 지표로 미국 가계 금융자산 중 주식 비율을 의미한다. 향후 10년 수익률과의 상관관계는 -0.91로 학계에서 가장 강한 신호다. 현재 역사 상위 5% 구간이며 1929년·1968년·2000년 정점을 모두 상회한다.
잣대 #3 — 버핏 지표. 미국 주식 시가총액 ÷ 미국 GDP. 워런 버핏은 2001년 Fortune지에 "어느 시점이든 가치 수준을 가늠하는 단일 척도로 아마 최고"라고 표현했다. 역사 평균 약 80%, 2000년 정점 약 140%, 2021년 정점 약 200%, 현재도 180% 이상이다.
"이번에는 다르다"라는 반박
세 가지 일반적 반박 — 기술주 비중 증가로 인한 구조적 ROE 상승, 저금리에 따른 멀티플 정당화, 상장 기업 수 감소로 인한 희소성 — 은 모두 정당하지만, 과거 모든 "이번에는 다르다"(1968년 Nifty Fifty, 1999년 닷컴)는 실망스러운 결과로 끝났다. 시장은 평균 회귀의 엄한 스승이다.
실무적 함의
가치 지표는 시장 타이밍 도구가 아니다. CAPE는 예정된 일정에 맞춰 17배로 돌아오지 않는다. 그러나 다음과 같은 실무적 의미는 분명하다:
- 장기 수익률 가정을 낮춘다 — 은퇴 계획에서 8% 실질을 가정했다면 4–5%로 조정
- 레버리지를 피한다 — 극단적 가치 평가 구간에서의 레버리지는 역사상 가장 빠른 부 파괴자였다
- 현금 비중 유지 — 하락이 가치를 리셋할 때 현금이 가장 유용하다
- 국가 분산 — 대부분의 비미국 CAPE는 15–20배 구간이다
- 주식을 완전히 빠지진 않는다 — 높은 가치 구간에서도 수십 년 보유자는 역사적으로 채권·현금을 능가했다
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